公司債信托 發(fā)展債券市場不應(yīng)遺忘的角落
來源：www.beiwo888.cn 時間：2004-09-23
“股強(qiáng)債弱”成為我國證券市場健康、協(xié)調(diào)發(fā)展的主要障礙，2000年以來，我國企業(yè)債券市場平均融資額不足股票融資額的1／5，而歐美發(fā)達(dá)國家企業(yè)債券融資通常是股票融資的3-10倍。如何推動我國債券市場發(fā)展，特別是企業(yè)債券融資的發(fā)展，成為金融界普遍關(guān)注的焦點問題。筆者認(rèn)為，影響我國債市發(fā)展的原因是多方面的，作為推動債券市場運(yùn)行的核心機(jī)制--公司債信托的缺失是導(dǎo)致我國債市發(fā)展緩慢的根本原因所在?！?br>
公司債信托也叫抵押公司債信托，是指信托公司接受舉債公司的委托，代替?zhèn)钟腥诵惺沟盅簷?quán)或其他權(quán)利的信托業(yè)務(wù)。其基本做法是：以信托公司為受托人，以所有公司債債權(quán)人為受益人，以保護(hù)所有公司債債權(quán)人的擔(dān)保利益為目的，以舉債公司提供的抵押財產(chǎn)的擔(dān)保權(quán)為信托財產(chǎn)，由舉債公司與信托公司之間締結(jié)信托契約，信托公司取得抵押物上擔(dān)保權(quán)并為受益人加以保存和施行。如果委托人按期清償公司債的本金和利息，則信托目的達(dá)到，信托關(guān)系結(jié)束；若委托人違反信托契約，爪覆行或不如期履行清償兌付義務(wù)，受托人則履行擔(dān)保權(quán)，拍賣抵押物，以其價金清償公司債本息。
公司債信托債市不可缺少的制度安排
目前公司債信托已被很多國家廣為運(yùn)用，成為債券市場的一種核心機(jī)制。公司債信托之所以被廣泛運(yùn)用，并以法律形式確立為債市不可缺少的一種制度安排，在于以下原因：
第一，設(shè)立公司債信托是債券本質(zhì)特性的客觀需要。公司債反映的是債權(quán)債務(wù)關(guān)系，債券的本質(zhì)特征是還本付息，債券投資者面臨的最大風(fēng)險是舉債公司不如期還本付息。因此，償還保障成為投資者作投資決策時首要考慮的因素。公司債作為一種債權(quán)債務(wù)形式，其投資者也必然要求獲得抵押擔(dān)保權(quán)。但公司債不同于銀行貸款，其債權(quán)人不是一個，而是不特定的公眾投資者，不僅眾多、分散，而且由于債券的流通轉(zhuǎn)讓使未來的債權(quán)人也處于流動變換之中，這就產(chǎn)生了舉債方提供的抵押擔(dān)保權(quán)由誰來握有和行使的問題。為了規(guī)避風(fēng)險，投資者要求獲得抵押擔(dān)保權(quán)成為債權(quán)債務(wù)關(guān)系形成的硬性前提，而投資者的分散性和流動性又使舉債公司提供的抵押擔(dān)保難以落到實處。解決這一矛盾，客觀上需要一個機(jī)構(gòu)來集中掌握和行使分散的債權(quán)人的抵押擔(dān)保權(quán)。公司債信托最初的設(shè)計正是起因于此。對于解決舉債公司與分散的投資者之間抵押擔(dān)保的矛盾，信托公司具有天然的優(yōu)勢。
公司債信托是以保障投資者利益為目的而設(shè)立的：信托公司接受舉債企業(yè)提供的抵押擔(dān)保權(quán)，充當(dāng)了投資者的抵押擔(dān)保權(quán)人，實際上，債券的清償風(fēng)險也就轉(zhuǎn)移至信托公司。因此，信托公司在簽署信托契約之前要對舉債企業(yè)進(jìn)行嚴(yán)格審查。這就等于由信托公司為投資者把關(guān)?！?br>
第二，公司債信托構(gòu)建了一種有效的投資者利益保障機(jī)制。投資者利益保護(hù)程度的高低標(biāo)志著證券市場發(fā)達(dá)和完善的程度。公司債信托正是以保護(hù)投資者利益為目的，以有效落實抵押擔(dān)保權(quán)為核心來規(guī)避清償風(fēng)險的一種制度安排。這種制度將對投資者的利益保護(hù)貫穿于公司舉債的事前、事中和事后。債券發(fā)行前，信托公司要對舉債公司發(fā)行債券的合法性、可行性以及公司的經(jīng)營情況、財務(wù)狀況、資信等級等進(jìn)行審查、核實；在債務(wù)未到期之前，信托公司握有抵押擔(dān)保權(quán)，對抵押擔(dān)保財產(chǎn)實施動態(tài)監(jiān)控，維護(hù)抵押財產(chǎn)的價值穩(wěn)定，確保其清償力；債券到期，如果舉債公司不能如期還本付息，信托公司負(fù)責(zé)拍賣、出售抵押品，清償債權(quán)，以使投資者權(quán)益不受損失。
第三，公司債信托為舉債公司提供發(fā)行便利，有助于提高發(fā)行效率。公司債是指舉債公司公開發(fā)行債券來融資，舉債主體一般不能單獨自辦發(fā)行，一是因為發(fā)行手續(xù)和相關(guān)事務(wù)極其繁雜，需要專業(yè)機(jī)構(gòu)提供服務(wù)，各國相關(guān)制度限制公募債券自辦發(fā)行；再者，因為公司債必須要得到社會公眾的信任才能將債券廣銷于社會，而由發(fā)行公司自己對其發(fā)行的合法性及資信穩(wěn)定狀況進(jìn)行宣稱，不利于取信于眾，難以使債券暢銷。信托公司作為信譽(yù)卓著的金融機(jī)構(gòu)從第三者的角度，并且是未來投資者抵押擔(dān)保權(quán)人的身份來對舉債的合法性及舉債公司的資信予以證實，有助于取信社會，贏得投資者的信任，從而推動債券的順利發(fā)行。同時，信托公司作為證券市場的專業(yè)機(jī)構(gòu)，還可以為舉債公司提供多項發(fā)行便利服務(wù)，可以提高發(fā)行效率。
第四，公司債信托營造了一種多贏的市場化運(yùn)作機(jī)制。公司債信托是一種以利益為推動力和制衡機(jī)制的市場化運(yùn)作機(jī)制，它排除了政府的安排和約束，是舉債公司、信托公司和投資者在利益機(jī)制推動下的主動選擇。通過信托公司將分散的投資者與借人巨額資金的舉債公司有機(jī)地對接起來，在各方利益都得到保障的前提下實現(xiàn)了多贏的效果。舉債公司因其提供了有效的抵押擔(dān)保而取信于投資者，得以順利實現(xiàn)其融資的目的；投資者因抵押擔(dān)保權(quán)人的存在而可以放心的投資獲利；信托公司因承托、承銷而增加了業(yè)務(wù)收入，債券市場因此而得以活躍和繁榮。
公司債信托對債市的意義
第一，有助于推動我國債券發(fā)行審批制的市場化進(jìn)程。目前，我國企業(yè)債券發(fā)行在計劃額度內(nèi)實行嚴(yán)格的審批制，導(dǎo)致企業(yè)債發(fā)行申報復(fù)雜，審批周期長，從申請到發(fā)行審批大概要經(jīng)歷一年多的時間。復(fù)雜的審批手續(xù)目的是為了保證舉債企業(yè)的信用，防止債券不能如期兌付，所以主管機(jī)關(guān)就采取“源頭”控制的政策來對擬發(fā)債企業(yè)進(jìn)行精挑細(xì)選，實際上就是由政府承擔(dān)了市場判斷發(fā)行主體優(yōu)劣的功能。保護(hù)投資者利益是政府實施監(jiān)管的根本目的，因此，防范兌付風(fēng)險便成為債券主管機(jī)關(guān)嚴(yán)格審批的理由。嚴(yán)格的審批制雖然降低了償付風(fēng)險，但卻以債券市場的緩慢發(fā)展和低效率運(yùn)行為代價。據(jù)權(quán)威機(jī)構(gòu)調(diào)查，82%的發(fā)債和擬發(fā)債主體以及76%的券商中介都認(rèn)為目前的審批制已不適應(yīng)市場的要求，審批制市場化的呼聲日益高漲。
審批制市場化的前提是兌付風(fēng)險能得到有效防范和控制。公司債信托對于債券清償兌付風(fēng)險的預(yù)防、監(jiān)控、預(yù)警及化解具有重要意義。公司債信托是以保障投資者利益為目的而設(shè)立的，防范清償風(fēng)險是該信托設(shè)計的核心。信托公司接受舉債企業(yè)提供的抵押擔(dān)保權(quán)，充當(dāng)了投資者的抵押擔(dān)保權(quán)人，實際上，債券的清償風(fēng)險也就轉(zhuǎn)移至信托公司。因此，信托公司在簽署信托契約之前要對舉債企業(yè)進(jìn)行嚴(yán)格的審查，以專業(yè)機(jī)構(gòu)的視角對舉債公司的經(jīng)營、信譽(yù)、財務(wù)狀況進(jìn)行詳細(xì)的審查，據(jù)此作出是否承托的選擇。這就等于把政府替投資者把關(guān)轉(zhuǎn)變?yōu)橛尚磐泄緸橥顿Y者把關(guān)。嚴(yán)格的發(fā)行審核工作由市場利益主體以更專業(yè)的手段進(jìn)行，不僅可以提高效率，而且可以確保發(fā)行企業(yè)的質(zhì)量。在債券到期之前，信托公司會主動采取措施跟蹤、監(jiān)控舉債企業(yè)，敦促企業(yè)及時清償債務(wù)。債券到期，一旦企業(yè)不能償還，信托公司將負(fù)責(zé)處理抵押品進(jìn)行償還。公司債信托使風(fēng)險在舉債前、舉債中、到期后得到有效預(yù)防、監(jiān)控和化解，有助于將政府從繁忙的審批工作中解脫出來，推動債券發(fā)行市場由政府主導(dǎo)向市場主導(dǎo)轉(zhuǎn)變。
第二，有助于推動我國債券市場投資者保障制度建設(shè)。目前，我國證券市場的投資者保障水平很低，對于債券市場而言，以擔(dān)保清償為核心的投資者保障制度幾乎流于形式。舉債企業(yè)的實際操作中，抵押擔(dān)保條款通常有以下三種形式：一是擔(dān)?；砻慵礋o需提供任何抵押物或擔(dān)保人，以自身的信譽(yù)和資財狀況得到主管部門的豁免；二是以一定的基金作償還擔(dān)保，如鐵路債券以鐵路基金作擔(dān)保；三是提供第三者為擔(dān)保人，這是目前舉債企業(yè)普遍采取的擔(dān)保形式，且大多以舉債企業(yè)的集團(tuán)公司或關(guān)聯(lián)公司作債券的擔(dān)保人。按照國際慣例以企業(yè)資產(chǎn)作抵押擔(dān)保發(fā)行債券在我國尚未見到個案。且不論以企業(yè)資產(chǎn)作抵押與第三者作擔(dān)保對投資者保證程度上的差異，單就第三者作擔(dān)保人的方式來看，對舉債企.業(yè)及其擔(dān)保人的監(jiān)控和追償實際上處于缺位狀態(tài)，一旦舉債公司及其擔(dān)保人經(jīng)營不善，出現(xiàn)破產(chǎn)風(fēng)險，理論上講債權(quán)人可以通過組織債權(quán)人大會行使追償權(quán)利，或以集體訴訟的方式進(jìn)行債務(wù)追索，但其成本之高、程序之復(fù)雜、操作之困難，幾乎使追償成為空淡。在實行嚴(yán)格的審批準(zhǔn)入制下，一方面導(dǎo)致債券供不應(yīng)求，另一方面，獲準(zhǔn)債券融資的企業(yè)在某種意義上說借用了政府的信用，從而使得在擔(dān)保清償機(jī)制沒有或失效的情況下，投資者也照購不誤，債券熱銷。但隨著債券市場的不斷完善，投資者的風(fēng)險意識逐步增強(qiáng)，投資者利益保護(hù)問題將會浮出水面，完善投資者保障制度是我國債券市場建設(shè)中的核心問題。發(fā)達(dá)國家的實踐證明，公司債信托在解決債券的擔(dān)保清償問題上具有獨特的功能，是投資者保障制度的核心機(jī)制。
第三，有助于培育舉債企業(yè)自身的誠信機(jī)制。誠信建設(shè)是我國證券市場建設(shè)的又一問題。債券市場的良性運(yùn)行依賴于舉債企業(yè)的誠實信用、如期履約。誠信建設(shè)需要企業(yè)重視，需要法律約束，也需要市場環(huán)境的壓力。公司債信托由于受托機(jī)構(gòu)的存在，對舉債企業(yè)構(gòu)成了真實的約束。舉債前信托公司要對舉債企業(yè)進(jìn)行嚴(yán)格的審查，要求舉債企業(yè)提供抵押擔(dān)保物權(quán)，并且，為了預(yù)防舉債期間抵押擔(dān)保物價值減少或滅失，信托公司要求舉債企業(yè)對抵押財產(chǎn)進(jìn)行財產(chǎn)保險或承諾抵押物價值縮小時的彌補(bǔ)辦法，這就意味著舉債企業(yè)要對其債務(wù)做出切實有效的償還保證，將承諾建立在物質(zhì)保障的基礎(chǔ)上。在市場競爭中，提供了投資者利益保護(hù)制度的發(fā)行主體無疑更容易在競爭中取勝。舉債企業(yè)作為委托人以保護(hù)投資者利益為目的而設(shè)立公司債信托，并轉(zhuǎn)交擔(dān)保財產(chǎn)，這本身就是舉債公司向投資者表明誠意的一種做法，反映出舉債人的責(zé)任心和對信譽(yù)的重視。隨著我國債券市場的逐步成熟，公司債信托必將成為舉債主體的競爭手段，成為企業(yè)增強(qiáng)外部融資能力的一種主動選擇。發(fā)行主體的誠信機(jī)制也將由此逐步生成。
第四，有助于抑制債券承銷機(jī)構(gòu)的過度競爭。在嚴(yán)格的審批制度下，企業(yè)債券的供給遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于需求，2000年企業(yè)債券余額99億元，2001年為144億元，2002年實際發(fā)行325億元。供求的失衡導(dǎo)致了債券一級市場異常熱銷和二級市場的火爆，從而引發(fā)了承銷機(jī)構(gòu)間的過度競爭。據(jù)業(yè)內(nèi)人士稱，承銷商為爭奪一個小型規(guī)模債券承銷項目需要動用的資源甚至超過一個中型股票項目，企業(yè)債券承銷團(tuán)的成員數(shù)量由原來的五、六家增至十五、六家，相同規(guī)模的企業(yè)債券項目承銷團(tuán)規(guī)模已經(jīng)擴(kuò)張了兩倍以上。企業(yè)債券承銷之所以吸引了眾多的承銷商，根源在于承銷商認(rèn)為從事企債承銷沒有風(fēng)險，首先，在賣方市場條件下，債券受市場追捧，發(fā)行風(fēng)險微乎其微；其次，未來清償兌付風(fēng)險由舉債企業(yè)或其擔(dān)保人承擔(dān)，承銷商只要發(fā)出去，未來無任何后顧之憂。過度的競爭導(dǎo)致了交易費(fèi)用的增加和資源配置效率的下降。
公司債信托有助于改善這種局面。公司債信托中，承銷商不僅負(fù)責(zé)債券的銷售，更主要的是充當(dāng)了投資者的抵押擔(dān)保權(quán)人，雙重身份迫使承銷商要為企業(yè)舉債提供全程服務(wù)，券商的利益與發(fā)行主體和投資者緊密聯(lián)系在一起，并貫穿于債券發(fā)行、持有、到期還本付息的全過程。券商在增加業(yè)務(wù)收入的同時，也強(qiáng)化了風(fēng)險和責(zé)任。公司債信托使券商的責(zé)任加大，對券商的要求提高，在競爭中，只有那些有能力承托、在資金實力、人才優(yōu)勢和業(yè)務(wù)水平等方面具有綜合優(yōu)勢的承銷機(jī)構(gòu)才能勝出，一些中小券商可能會自動退出，避免盲目競爭。
我國推行公司債信托的幾點建議
《信托法》的頒布和實施為公司債信托的設(shè)立提供了法律保障?！缎磐型顿Y公司管理辦法》為公司債信托受托主體的確立提供了依據(jù)，其第21條規(guī)定，信托投資公司可以受托經(jīng)營國務(wù)院有關(guān)部門批準(zhǔn)的國債、企業(yè)債券承銷業(yè)務(wù)。這使整頓后重新核準(zhǔn)的信托公司成為公司債信托受托人的最好人選。目前我國推行公司債信托的具體建議：
在推動債券發(fā)行制度由嚴(yán)格的審批制向核準(zhǔn)制過渡的過程中，可以首先實行“區(qū)別對待、分類審批”，對于設(shè)立公司債信托的舉債企業(yè)可以適當(dāng)放松審批條件，減少相應(yīng)的審批環(huán)節(jié)，優(yōu)先放行，鼓勵采取公司債信托制，從而減輕審批機(jī)關(guān)的壓力，加大債券承銷機(jī)構(gòu)責(zé)任，完善債券市場的利益推動機(jī)制，推動債券發(fā)行逐步向核準(zhǔn)制過渡?！?br>
重新核準(zhǔn)公司債信托受托人資質(zhì)條件。公司債信托的受托人要具有兩重資質(zhì)條件，一要具有受托人資格，二要具有債券承銷人資格。由此看來，整頓后重新登記的信托投資公司就是現(xiàn)成的人選。對于目前承擔(dān)著債券發(fā)行業(yè)務(wù)的券商，可實行受托特許制，對具有債券承銷資格的券商采取受托資格申請?zhí)卦S的辦法，賦予其公司債信托受托人的資格。
盡快出臺《公司債信托法》及其相關(guān)實施細(xì)則，確立公司債信托的法律地位，落實公司債信托實施的具體細(xì)節(jié)。(北京工商大學(xué)金融系 葛紅玲)
(xintuo摘自中國證券報)