公司債信托 發(fā)展債券市場不應遺忘的角落
來源：www.beiwo888.cn 時間：2004-09-23
“股強債弱”成為我國證券市場健康、協(xié)調發(fā)展的主要障礙，2000年以來，我國企業(yè)債券市場平均融資額不足股票融資額的1／5，而歐美發(fā)達國家企業(yè)債券融資通常是股票融資的3-10倍。如何推動我國債券市場發(fā)展，特別是企業(yè)債券融資的發(fā)展，成為金融界普遍關注的焦點問題。筆者認為，影響我國債市發(fā)展的原因是多方面的，作為推動債券市場運行的核心機制--公司債信托的缺失是導致我國債市發(fā)展緩慢的根本原因所在。
公司債信托也叫抵押公司債信托，是指信托公司接受舉債公司的委托，代替?zhèn)钟腥诵惺沟盅簷嗷蚱渌麢嗬男磐袠I(yè)務。其基本做法是：以信托公司為受托人，以所有公司債債權人為受益人，以保護所有公司債債權人的擔保利益為目的，以舉債公司提供的抵押財產(chǎn)的擔保權為信托財產(chǎn)，由舉債公司與信托公司之間締結信托契約，信托公司取得抵押物上擔保權并為受益人加以保存和施行。如果委托人按期清償公司債的本金和利息，則信托目的達到，信托關系結束；若委托人違反信托契約，爪覆行或不如期履行清償兌付義務，受托人則履行擔保權，拍賣抵押物，以其價金清償公司債本息。
公司債信托債市不可缺少的制度安排
目前公司債信托已被很多國家廣為運用，成為債券市場的一種核心機制。公司債信托之所以被廣泛運用，并以法律形式確立為債市不可缺少的一種制度安排，在于以下原因：
第一，設立公司債信托是債券本質特性的客觀需要。公司債反映的是債權債務關系，債券的本質特征是還本付息，債券投資者面臨的最大風險是舉債公司不如期還本付息。因此，償還保障成為投資者作投資決策時首要考慮的因素。公司債作為一種債權債務形式，其投資者也必然要求獲得抵押擔保權。但公司債不同于銀行貸款，其債權人不是一個，而是不特定的公眾投資者，不僅眾多、分散，而且由于債券的流通轉讓使未來的債權人也處于流動變換之中，這就產(chǎn)生了舉債方提供的抵押擔保權由誰來握有和行使的問題。為了規(guī)避風險，投資者要求獲得抵押擔保權成為債權債務關系形成的硬性前提，而投資者的分散性和流動性又使舉債公司提供的抵押擔保難以落到實處。解決這一矛盾，客觀上需要一個機構來集中掌握和行使分散的債權人的抵押擔保權。公司債信托最初的設計正是起因于此。對于解決舉債公司與分散的投資者之間抵押擔保的矛盾，信托公司具有天然的優(yōu)勢。
公司債信托是以保障投資者利益為目的而設立的：信托公司接受舉債企業(yè)提供的抵押擔保權，充當了投資者的抵押擔保權人，實際上，債券的清償風險也就轉移至信托公司。因此，信托公司在簽署信托契約之前要對舉債企業(yè)進行嚴格審查。這就等于由信托公司為投資者把關?！?br>
第二，公司債信托構建了一種有效的投資者利益保障機制。投資者利益保護程度的高低標志著證券市場發(fā)達和完善的程度。公司債信托正是以保護投資者利益為目的，以有效落實抵押擔保權為核心來規(guī)避清償風險的一種制度安排。這種制度將對投資者的利益保護貫穿于公司舉債的事前、事中和事后。債券發(fā)行前，信托公司要對舉債公司發(fā)行債券的合法性、可行性以及公司的經(jīng)營情況、財務狀況、資信等級等進行審查、核實；在債務未到期之前，信托公司握有抵押擔保權，對抵押擔保財產(chǎn)實施動態(tài)監(jiān)控，維護抵押財產(chǎn)的價值穩(wěn)定，確保其清償力；債券到期，如果舉債公司不能如期還本付息，信托公司負責拍賣、出售抵押品，清償債權，以使投資者權益不受損失。
第三，公司債信托為舉債公司提供發(fā)行便利，有助于提高發(fā)行效率。公司債是指舉債公司公開發(fā)行債券來融資，舉債主體一般不能單獨自辦發(fā)行，一是因為發(fā)行手續(xù)和相關事務極其繁雜，需要專業(yè)機構提供服務，各國相關制度限制公募債券自辦發(fā)行；再者，因為公司債必須要得到社會公眾的信任才能將債券廣銷于社會，而由發(fā)行公司自己對其發(fā)行的合法性及資信穩(wěn)定狀況進行宣稱，不利于取信于眾，難以使債券暢銷。信托公司作為信譽卓著的金融機構從第三者的角度，并且是未來投資者抵押擔保權人的身份來對舉債的合法性及舉債公司的資信予以證實，有助于取信社會，贏得投資者的信任，從而推動債券的順利發(fā)行。同時，信托公司作為證券市場的專業(yè)機構，還可以為舉債公司提供多項發(fā)行便利服務，可以提高發(fā)行效率。
第四，公司債信托營造了一種多贏的市場化運作機制。公司債信托是一種以利益為推動力和制衡機制的市場化運作機制，它排除了政府的安排和約束，是舉債公司、信托公司和投資者在利益機制推動下的主動選擇。通過信托公司將分散的投資者與借人巨額資金的舉債公司有機地對接起來，在各方利益都得到保障的前提下實現(xiàn)了多贏的效果。舉債公司因其提供了有效的抵押擔保而取信于投資者，得以順利實現(xiàn)其融資的目的；投資者因抵押擔保權人的存在而可以放心的投資獲利；信托公司因承托、承銷而增加了業(yè)務收入，債券市場因此而得以活躍和繁榮。
公司債信托對債市的意義
第一，有助于推動我國債券發(fā)行審批制的市場化進程。目前，我國企業(yè)債券發(fā)行在計劃額度內實行嚴格的審批制，導致企業(yè)債發(fā)行申報復雜，審批周期長，從申請到發(fā)行審批大概要經(jīng)歷一年多的時間。復雜的審批手續(xù)目的是為了保證舉債企業(yè)的信用，防止債券不能如期兌付，所以主管機關就采取“源頭”控制的政策來對擬發(fā)債企業(yè)進行精挑細選，實際上就是由政府承擔了市場判斷發(fā)行主體優(yōu)劣的功能。保護投資者利益是政府實施監(jiān)管的根本目的，因此，防范兌付風險便成為債券主管機關嚴格審批的理由。嚴格的審批制雖然降低了償付風險，但卻以債券市場的緩慢發(fā)展和低效率運行為代價。據(jù)權威機構調查，82%的發(fā)債和擬發(fā)債主體以及76%的券商中介都認為目前的審批制已不適應市場的要求，審批制市場化的呼聲日益高漲。
審批制市場化的前提是兌付風險能得到有效防范和控制。公司債信托對于債券清償兌付風險的預防、監(jiān)控、預警及化解具有重要意義。公司債信托是以保障投資者利益為目的而設立的，防范清償風險是該信托設計的核心。信托公司接受舉債企業(yè)提供的抵押擔保權，充當了投資者的抵押擔保權人，實際上，債券的清償風險也就轉移至信托公司。因此，信托公司在簽署信托契約之前要對舉債企業(yè)進行嚴格的審查，以專業(yè)機構的視角對舉債公司的經(jīng)營、信譽、財務狀況進行詳細的審查，據(jù)此作出是否承托的選擇。這就等于把政府替投資者把關轉變?yōu)橛尚磐泄緸橥顿Y者把關。嚴格的發(fā)行審核工作由市場利益主體以更專業(yè)的手段進行，不僅可以提高效率，而且可以確保發(fā)行企業(yè)的質量。在債券到期之前，信托公司會主動采取措施跟蹤、監(jiān)控舉債企業(yè)，敦促企業(yè)及時清償債務。債券到期，一旦企業(yè)不能償還，信托公司將負責處理抵押品進行償還。公司債信托使風險在舉債前、舉債中、到期后得到有效預防、監(jiān)控和化解，有助于將政府從繁忙的審批工作中解脫出來，推動債券發(fā)行市場由政府主導向市場主導轉變。
第二，有助于推動我國債券市場投資者保障制度建設。目前，我國證券市場的投資者保障水平很低，對于債券市場而言，以擔保清償為核心的投資者保障制度幾乎流于形式。舉債企業(yè)的實際操作中，抵押擔保條款通常有以下三種形式：一是擔?；砻慵礋o需提供任何抵押物或擔保人，以自身的信譽和資財狀況得到主管部門的豁免；二是以一定的基金作償還擔保，如鐵路債券以鐵路基金作擔保；三是提供第三者為擔保人，這是目前舉債企業(yè)普遍采取的擔保形式，且大多以舉債企業(yè)的集團公司或關聯(lián)公司作債券的擔保人。按照國際慣例以企業(yè)資產(chǎn)作抵押擔保發(fā)行債券在我國尚未見到個案。且不論以企業(yè)資產(chǎn)作抵押與第三者作擔保對投資者保證程度上的差異，單就第三者作擔保人的方式來看，對舉債企.業(yè)及其擔保人的監(jiān)控和追償實際上處于缺位狀態(tài)，一旦舉債公司及其擔保人經(jīng)營不善，出現(xiàn)破產(chǎn)風險，理論上講債權人可以通過組織債權人大會行使追償權利，或以集體訴訟的方式進行債務追索，但其成本之高、程序之復雜、操作之困難，幾乎使追償成為空淡。在實行嚴格的審批準入制下，一方面導致債券供不應求，另一方面，獲準債券融資的企業(yè)在某種意義上說借用了政府的信用，從而使得在擔保清償機制沒有或失效的情況下，投資者也照購不誤，債券熱銷。但隨著債券市場的不斷完善，投資者的風險意識逐步增強，投資者利益保護問題將會浮出水面，完善投資者保障制度是我國債券市場建設中的核心問題。發(fā)達國家的實踐證明，公司債信托在解決債券的擔保清償問題上具有獨特的功能，是投資者保障制度的核心機制。
第三，有助于培育舉債企業(yè)自身的誠信機制。誠信建設是我國證券市場建設的又一問題。債券市場的良性運行依賴于舉債企業(yè)的誠實信用、如期履約。誠信建設需要企業(yè)重視，需要法律約束，也需要市場環(huán)境的壓力。公司債信托由于受托機構的存在，對舉債企業(yè)構成了真實的約束。舉債前信托公司要對舉債企業(yè)進行嚴格的審查，要求舉債企業(yè)提供抵押擔保物權，并且，為了預防舉債期間抵押擔保物價值減少或滅失，信托公司要求舉債企業(yè)對抵押財產(chǎn)進行財產(chǎn)保險或承諾抵押物價值縮小時的彌補辦法，這就意味著舉債企業(yè)要對其債務做出切實有效的償還保證，將承諾建立在物質保障的基礎上。在市場競爭中，提供了投資者利益保護制度的發(fā)行主體無疑更容易在競爭中取勝。舉債企業(yè)作為委托人以保護投資者利益為目的而設立公司債信托，并轉交擔保財產(chǎn)，這本身就是舉債公司向投資者表明誠意的一種做法，反映出舉債人的責任心和對信譽的重視。隨著我國債券市場的逐步成熟，公司債信托必將成為舉債主體的競爭手段，成為企業(yè)增強外部融資能力的一種主動選擇。發(fā)行主體的誠信機制也將由此逐步生成。
第四，有助于抑制債券承銷機構的過度競爭。在嚴格的審批制度下，企業(yè)債券的供給遠遠小于需求，2000年企業(yè)債券余額99億元，2001年為144億元，2002年實際發(fā)行325億元。供求的失衡導致了債券一級市場異常熱銷和二級市場的火爆，從而引發(fā)了承銷機構間的過度競爭。據(jù)業(yè)內人士稱，承銷商為爭奪一個小型規(guī)模債券承銷項目需要動用的資源甚至超過一個中型股票項目，企業(yè)債券承銷團的成員數(shù)量由原來的五、六家增至十五、六家，相同規(guī)模的企業(yè)債券項目承銷團規(guī)模已經(jīng)擴張了兩倍以上。企業(yè)債券承銷之所以吸引了眾多的承銷商，根源在于承銷商認為從事企債承銷沒有風險，首先，在賣方市場條件下，債券受市場追捧，發(fā)行風險微乎其微；其次，未來清償兌付風險由舉債企業(yè)或其擔保人承擔，承銷商只要發(fā)出去，未來無任何后顧之憂。過度的競爭導致了交易費用的增加和資源配置效率的下降。
公司債信托有助于改善這種局面。公司債信托中，承銷商不僅負責債券的銷售，更主要的是充當了投資者的抵押擔保權人，雙重身份迫使承銷商要為企業(yè)舉債提供全程服務，券商的利益與發(fā)行主體和投資者緊密聯(lián)系在一起，并貫穿于債券發(fā)行、持有、到期還本付息的全過程。券商在增加業(yè)務收入的同時，也強化了風險和責任。公司債信托使券商的責任加大，對券商的要求提高，在競爭中，只有那些有能力承托、在資金實力、人才優(yōu)勢和業(yè)務水平等方面具有綜合優(yōu)勢的承銷機構才能勝出，一些中小券商可能會自動退出，避免盲目競爭。
我國推行公司債信托的幾點建議
《信托法》的頒布和實施為公司債信托的設立提供了法律保障?！缎磐型顿Y公司管理辦法》為公司債信托受托主體的確立提供了依據(jù)，其第21條規(guī)定，信托投資公司可以受托經(jīng)營國務院有關部門批準的國債、企業(yè)債券承銷業(yè)務。這使整頓后重新核準的信托公司成為公司債信托受托人的最好人選。目前我國推行公司債信托的具體建議：
在推動債券發(fā)行制度由嚴格的審批制向核準制過渡的過程中，可以首先實行“區(qū)別對待、分類審批”，對于設立公司債信托的舉債企業(yè)可以適當放松審批條件，減少相應的審批環(huán)節(jié)，優(yōu)先放行，鼓勵采取公司債信托制，從而減輕審批機關的壓力，加大債券承銷機構責任，完善債券市場的利益推動機制，推動債券發(fā)行逐步向核準制過渡?！?br>
重新核準公司債信托受托人資質條件。公司債信托的受托人要具有兩重資質條件，一要具有受托人資格，二要具有債券承銷人資格。由此看來，整頓后重新登記的信托投資公司就是現(xiàn)成的人選。對于目前承擔著債券發(fā)行業(yè)務的券商，可實行受托特許制，對具有債券承銷資格的券商采取受托資格申請?zhí)卦S的辦法，賦予其公司債信托受托人的資格。
盡快出臺《公司債信托法》及其相關實施細則，確立公司債信托的法律地位，落實公司債信托實施的具體細節(jié)。(北京工商大學金融系 葛紅玲)
(xintuo摘自中國證券報)